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原标题:监管进一步收紧:私募“入主 重组”模式没戏了

浏览次数:60 时间:2019-12-23

金刚玻璃2月23日午间发布公告称,公司重大资产重组收到了证监会的反馈意见书,因为此次收购资产是第二次上会,相比于第一次上会金刚玻璃必定是准备得更充分。但是值得注意的是,证监会的反馈意见仍旧暴露出金刚玻璃此次重大资产重组存在的问题和风险,除了标的公司的业绩实现能力外,是否构成重组上市也是证监会重点关注的问题,毕竟创业板公司不得借壳。 据金刚玻璃重组方案显示,公司计划向公司实际控制人罗伟广、前海喜诺、至尚投资发行股份,购买它们合计持有的喜诺科技100%股权;向纳兰德基金发行股份,购买它持有的OMG新加坡36%股权。因为喜诺科技持有OMG新加坡64%股权,本次交易完成后,金刚玻璃将直接及间接持有OMG新加坡100%股权,此次交易合计作价为24。5亿元。 对于此次重组,证监会反馈意见书的第一个问题是此次交易是否构成重组上市,证监会表示,公司申请材料显示,罗伟广和纳兰基金取得标的资产权益的时间分别为2015年8月和2015年10月,均在上市公司停牌期间,要求金刚玻璃结合证监会在2016年6月发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》的相关规定,补充披露此次交易是否构成重组上市,因为创业板公司不得重组上市。 其实对于是否构成借壳上市,金刚玻璃在重组预案中就表示,因为此次交易在2016年5月9日金刚玻璃2016年第二次临时股东大会通过。 而按照老的《重组办法》第13条和第14条规定,“自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的,构成借壳上市”。而金刚玻璃合并计算了罗伟广持有的喜诺科技12。63%股权,及纳兰德基金持有的OMG新加坡36%股权,对应交易作价合计为10。8亿元,占上市公司2015年度经审计资产总额的比例为66。46%,未达到100%,因此不构成借壳上市。 对于金刚玻璃的这次重组来说,按照老的《重组办法》,的确不构成借壳,但是在新《重组办法》中在第13条和第14条中增加了净利润、营业收入等为考核标准,因此如果按照新规执行则构成借壳上市。不过,证监会表示,此次交易在2016年5月9日经公司股东大会审议通过,关于发行股票议案有关的决议自通过之日起12个月内有效,如果证监会未能在股东决议有效期内批准此次重组,则金刚玻璃有重新召开股东大会审议的必要,如此就需要公司补充披露是否需要适用新的《重组办法》。

监管利剑之下,“类借壳”模式走向末路。近期,金刚玻璃、申科股份两个极具典型性的“类借壳”案例相继折戟,意味着监管层对此类花样重组的审核尺度已然收紧。

8月11日,金刚玻璃成为沪深两市唯一跌停股,直接诱因则是前一日证监会否决了其重组申请,而这项重组已经筹划了8个月余。

市场人士表示,证监会如此一问必然有这种情况发生的逻辑,也就是说,留给此次重组的时间只有2个多月,同时对于标的公司业绩高增长问题,证监会此次是否能满意公司的解释也是一个问题。

无独有偶,私募大佬陈海昌也在ST狮头重组一役中受挫。ST狮头原拟以支付现金方式向上海纳克和潞安煤基油购买潞安纳克100%股权。此前,ST狮头控股股东狮头集团已将其持有的22.94%的上市公司股权协议转让给海融天、潞安工程。其中,海融天与上海纳克的实际控制人均为陈海昌。然而,尽管该方案以现金收购方式规避严苛审核,却难以摆脱重组上市嫌疑,最终只好放弃重组。

证监会的否认理由是,金刚玻璃重组标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定。除此之外,实际上金刚玻璃重组方案还涉及监管层正在明令严管的VR、规避借壳等热点问题。 此次金刚玻璃重组案备受市场关注,其一大看点则是该重组方案的操刀者正是资本市场中鼎鼎大名的私募大佬罗伟广。 2015年11月金刚玻璃发布的重组预案显示,其拟从罗伟广等手中购买OMG新加坡100%股权,而罗伟广在此前两月前通过协议转让的方式成为金刚玻璃第二大股东,并在此后的2016年1月成为金刚玻璃的第一大股东。 罗伟广的上述做法也是近两年大火的“一二级联动”打法:即PE通过举牌、协议转让、大宗交易等方式取得上市公司一定股权甚至是第一大股东股权,然后介绍资产或直接将自己控制资产通过并购重组注入上市公司,赚取多重收益。 随着监管层对市值管理等行为的收紧,PE 上市公司、一二级联动等模式均遭遇政策寒流。 不过,罗伟广并未就此止步。8月11日,在金刚玻璃的有关重组申请被否的第二天,其便召开董事会并全票通过了继续推进本次重组的议案。 当日下午,罗伟广以“不方便多谈”拒绝了21世纪经济报道记者的有关采访。但其在其微信朋友圈表示:“这是一场马拉松,虽然在半路摔了一跤,但只要资产业绩和前景好,就有能量继续向前,就能跑到终点。” 多处撞上监管枪口 自6月17日《重组办法》修订意见稿面世以来,监管层对规避借壳尤其是创业板的规避借壳以及VR、影视等热点概念的重组尤为谨慎。 7月26日,深交所官方微博发出《落实全面监管着力提升监管效能-深交所贯彻依法从严全面监管之三》,其重点点名对“虚拟现实”、“石墨烯”、“人工智能”、“PE 上市公司”、资本系或合伙企业入主上市公司等热点题材保持高度敏感。 而金刚玻璃的此番重组涉及深交所点名的虚拟现实和 “PE 上市公司”热点题材。 2015年11月,其公告的重组预案显示,拟向罗伟广及其一致行动人购买OMG新加坡100%股权;并且向罗伟广等募集配套资金用于“WIFI控制权和认证、虚拟现实和增强现实、大数据分析”等方向。 交易完成后,金刚玻璃将直接和间接持有OMG新加坡100%股权,实际控制人将变为罗伟广。 备受外界质疑的是,OMG新加坡短期内总估值暴涨。 重组方案披露,OMG新加坡曾于2014年10月、2015年8月、2015年10月进行过三次股权转让,对应的总估值分别约9748万元、7.27亿元和24.5亿元,后两次转让的增值率分别为646%和237%。而本次交易对价30亿元较2014年10月的转让对价增值率接近30倍。 “金刚玻璃被否主要是收购价太高,而且标的在大股东手里后到被收购估值上涨太快,有套利嫌疑。”上海某券商并购人士指出。 高估值、高承诺也是目前监管层重点关注的现象。OMG新加坡成立于2013年,主要业务是为客户提供点对点的流媒体传输解决方案,2013年度、2014年、2015年1-10月内,归属于标的资产股东的净利润分别为-175万元、3430万元和6693万元。 就是这家成立距重组仅有两年多的公司,OMG新加坡承诺2016年、2017年及2018年净利润约为2.88亿元、3.2亿元及3.51亿元。 最终,证监会以“标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分”将金刚玻璃重组方案否决。 上述并购人士指出,“另外,金刚玻璃也涉及规避借壳,而不能借壳是创业板的铁律,如果金刚玻璃此类方案能够走通,那么后续也会有效仿者。” 值得注意的是,上会前夕,金刚玻璃公告了长达300多页的证监会反馈意见回复稿,其中就回答了“是否规避重组上市”的问题。 一二级联动打法“摔跤” 从成为金刚玻璃第二大股东直到第一大股东,并且通过并购重组把手中的OMG新加坡注入到上市公司,罗伟广的手法其实是PE界的高阶打法:一二级联动,这类模式兴起于2014年,不过由于对PE实力要求极高,因此更多的做法是举牌上市公司然后介绍资产或者是联合设立并购基金。 不过,随着监管层对“PE 上市公司”、资本系或合伙企业入主上市公司等热点题材保持高度敏感,这类模式也遭遇政策寒流。 “现在的PE 上市公司模式非常不好玩,目前监管层仅支持产业并购。”上述并购人士透露,我们有个客户买了家上市公司,现在股东也不敢玩一二级联动了,没有好资产注入,还放在那里。 广州某PE副总裁表示,“目前监管比较严格,因此必须找好的资产。一般讲,资产端比壳端安全,好的资产不管进什么壳,都有钱赚。” “目前做的并购基金还是去年的项目,影响不大,不过新做的并购基金影响较大。”北京某PE负责人对21世纪经济报道记者表示。 证监会的一纸否决虽然暂时令罗伟广的“一二级联动”打法折戟,但是其并未就此止步。 8月11日,金刚玻璃召开董事会全票通过了《关于继续推进公司本次重大资产重组的议案》,理由是“拟购买的资产具备良好的发展前景,继续推进有利于提升公司的盈利水平和整体经营能力,有利于推进公司转型发展,符合公司和全体股东利益”。 “如果2016年业绩出来确实不错,到时候申请的话可能会过会。”上述并购人士指出。

值得注意的是,金刚玻璃、申科股份重组方案的主导者,均是此前掷下重金收购上市公司大量股份的私募资本。有资深投行人士对上证报记者表示:“随着监管部门对重组上市审核的进一步收紧,加上对私募类大股东资金杠杆的强化监管,私募入主并主导资本运作的空间越来越小。”

生不逢时。事实上,就在数月之前,私募“入主 重组”的运作模式仍有成功闯关者。

“烂尾”重组残局如何收拾

两周前,申科股份的重组也铩羽而归,被否理由直接指向重组上市。监管部门认为,本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分,标的公司交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分。

随着监管部门对重组上市审核的进一步收紧,加上对私募类大股东资金杠杆的强化监管,私募入主并主导资本运作的空间越来越小。

此前,市场质疑的是,标的公司OMG新加坡是一家多媒体传输解决方案提供商,本次估值高达30亿元,但其历年业绩并不出彩。而罗伟广及纳兰德基金所持OMG新加坡股份为去年突击入股所得。更关键的是,这个量身订制的重组方案有意避开创业板不得重组上市的红线,招致交易所的问询。有意思的是,在今年3月的一次私募论坛上,罗伟广还做了题为《一级请客、二级埋单》的演讲,提出并购价值就在于一二级联动,因为“包赚不赔”。

那么,在骤变的监管风向之下,当“入主 重组”的套利盘算已难遂愿,这些私募大佬又将如何善后?

申科股份的重组主导者是华创易盛。今年2月,华创易盛受让申科股份13.76%的股份,成为第二大股东。随后推出的重组方案显示,公司拟作价21亿元收购紫博蓝网络100%股权,同时配套募集21亿元资金,其中15亿元由华创易盛包揽。重组完成后,华创易盛的持股比例将升至29.06%,成为控股股东。

不难发现,上述重组案例都是经过精密设计的“一揽子”方案,即私募先购买上市公司股份获得重组主导权,再注入其已参股资产或参与配套募资,获得双重套利,且重组后私募仍掌握上市公司控制权,增添了后续资本运作的想象空间。在金刚玻璃的重组中,罗伟广的利益链更加复杂,其不仅入主上市公司,还突击入股标的公司,且又计划参与配套募资。

5月20日,升华拜克重组二次上会,终获并购重组委放行。据方案,公司拟以16亿元的价格收购网游公司炎龙科技100%股权,并配套募集资金不超过15亿元。该方案的操刀者为私募背景的沈培今,其于2015年6月协议受让升华拜克15%的股份,成为控股股东。值得一提的是,沈培今出资15亿元独揽了本次重组的配套募资,对应发行价仅4.02元每股,既摊薄了其持股成本,又稳固了控股权。“这样的方案如果现在上会,通过的几率很小。”投行人士指出。

金刚玻璃10日晚间公告,公司重组事项未获证监会审核通过。监管部门的理由是:标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定。“金刚玻璃重组被否的原因,除了标的资产成色不足外,该方案规避重组上市的痕迹相当明显,而创业板不得重组上市是一条监管红线。”关注该方案的一位投行人士对上证报记者说:“一旦开了这道口子,很可能会引起其他创业板公司效仿。”

金刚玻璃“易主 重组”全链条运作的操盘手,是私募新价值投资的掌舵人罗伟广。去年9月,在金刚玻璃停牌期间,罗伟广受让公司9.86%股份成为第二大股东;今年1月,罗伟广再度定向受让1.38%股份,晋升为金刚玻璃第一大股东及实际控制人。金刚玻璃本次重组,拟以14.53元每股向罗伟广、前海喜诺、至尚投资发行股份,购买其合计持有的喜诺科技100%股份,以间接持有OMG新加坡64%股权;另向罗伟广控制的纳兰德基金发行股份,购买其持有的OMG新加坡剩余36%股权。同时,拟以20.14元每股向罗伟广等对象发行股份募集配套资金不超过6亿元。

“重组上市的新规还没正式出台,按照新老划断原则,上述两个方案应该是沿用此前的审核标准。”前述投行人士表示,但从这两个案例的审核结果看,监管部门对重组上市的审核已经收紧了。

“重组上市新规发布在即,且监管层明确要抑制投机炒壳,对‘类借壳’重组审核趋严已成必然,未来的资本运作空间大幅压缩。另外,私募‘入主 重组’的模式几乎都嵌套了高杠杆的融资方案,在‘去杠杆’的监管基调下,此类模式明显不会受到监管层鼓励。”投行人士对记者表示。

监管风向骤变,打乱了私募资本运作的阵脚。以申科股份为例,今年2月华创易盛出资7.5亿元受让上市公司股权时,转让单价高达36.33元每股,比停牌前股价18.88元高出92%。但因申科股份重组配套募资的发行价仅15.51元每股,华创易盛出资15亿元参与认购后,成本将大幅摊薄,可立马变成浮盈状态。如今重组被否,华创易盛的如意算盘落空。

投资者关注的是,在量身订制的“一揽子”方案遇挫之后,私募大佬将如何收拾“烂尾”重组?

不过,也有市场人士对记者表示:“这些私募付出了高昂的资金成本,手握大量上市公司股份,仍存在很强的资本运作动力。”记者注意到,将杠杆运用到极致的是申科股份的重组操盘方华创易盛,该公司的认缴出资额达35亿元,而其GP华创融金出资额仅100元。按原计划,本次重组完成后,华创融金的控制人钟声将成为申科股份新的实际控制人。

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